全盤扭轉台灣折價

by 陳博志

本文轉自2007/09/09經濟日報

張忠謀先生曾憂心地指出，台灣企業的股價有所謂台灣折價（Taiwan discount）；也就是同樣的產業，同樣的獲利，比起歐美國家，台灣企業的股價常被打折，而使其本益比低於歐美的企業。張先生點出了我國企業面臨全球化不足、缺少獨立董事會和專業經理人、法律未能好好制定和執行、經濟不夠開放以及制度落後而未能和先進國家接軌等等因素。這些因素確實都該努力改善，不過本益比至少還有兩個可能更重要的決定因素，一個是股市的樂觀氣氛，一個是企業未來持續賺錢的可能性。

股市是個投機性很強的市場，大部分時候大部分股價都和市場整體的樂觀氣氛有關。當市場整體樂觀時，再爛的企業股價也常跟著上漲。反之當市場不樂觀時，如不久之前次級房貸風暴肆虐，連完全無關之一流企業的股價也大幅下跌。各國除了受全球氣氛影響之外，更有許多影響其本身股市氣氛的因素；因此同一時間各國的氣氛並不全相同，各國相同產業的本益比也就可能因股市整體氣氛的不同而有所差異，也就是有所謂折價或溢價。

這類股市氣氛也受到很多政府和企業之制度和表現之影響，其中有些因素也值得去努力改善。不過影響股市氣氛最大的力量乃是泡沫。歷來我國和各國股價偏高或偏低，通常是由泡沫經濟所造成。例如張忠謀先生所指出的各種造成台灣折扣的原因都早已存在，在1980和1990年代這些問題比現在還嚴重；然而當時的泡沫經濟和政府帶頭鼓吹高股價指數的結果，我國許多企業的股價和本益比都遠高於外國，甚至高到大部分人都認為很不合理的程度。今天只要看看那些當年股價上千元的企業後來的表現，就可知道泡沫經濟創造溢價的能力有多高。

不過天下沒有可以永遠維持下去的泡沫，而泡沫破滅之後也總是帶來更多企業的危機，人民財富的縮水、消費的不景氣，特別是股市氣氛的低迷。我國近幾年股價的偏低以及所謂台灣折扣的存在，很大一部分乃是泡沫經濟破滅的後果。鑑於泡沫經濟的諸多傷害，政府絕不可因為股價可能存在折價，而想再度鼓吹泡沫經濟。

其次再看未來收益的影響。一家企業值不值得投資，必須看現在和未來的利潤。若甲、乙兩公司每年每股的利潤都固定是5元，甲公司股價100元而乙公司60元，則兩公司本益比分別為20及12，乙公司股價可謂相對偏低。然而若乙公司三年之後就無法再賺錢，它自沒有理由和甲公司有一樣的股價和本益比。國人常依當前利潤計算的本益比來論股價，通常不是暗中假設未來利潤不變，就是根本忽略了未來利潤對股價該有的影響。

而我國有不少企業未來的獲利性，確可能低於先進國家的同業。這主要是因為我國企業的技術和市場能力不如人所造成。有些廠商目前利潤雖然不差，但因為技術基礎較弱，隨時都可能跟不上外國的技術發展而失去競爭力和目前的高利潤。有些廠商目前生意雖然很大，但市場卻握在品牌廠商或掌握行銷管道的買方手中，因此利潤率隨時可能被壓低，甚至訂單也可能被抽走。這類廠商的本益比理論上應該低於那些未來利潤較不可能下降的企業。當我國有太多這類企業時，它們理當較低的本益比卻也可能被拿來當成我國其他企業合理的本益比，而使較好的公司出現本益比偏低的情況。

全球化的不足、法令制度的不當以及各種政府政策問題，多半直接影響企業的利潤；它們雖會使股價偏低，而且也應該改善，但比較不是本益比的問題。公司治理的問題除了可能降低目前的利潤，也可能失去未來的商機，特別是可能讓人懷疑各種數據，因此投資者願接受的本益比也會較低。而技術及市場能力不足更可能使目前高利潤的廠商很快失去利潤，因此有本事精打細算的投資者也不會願意接受它較高的本益比。所以在政府不該助長泡沫經濟的前提下，企業本身的努力乃是提高本益比的主要方法。我們也很期望張忠謀先生和其他優秀的企業家，能更具體帶動引導所有企業一同努力。